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雖然國(guó)內(nèi)外采取的信用符號(hào)幾乎相同，但是評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差別卻很大。央行5月份工作論文中指出，對(duì)于一個(gè)既有國(guó)外評(píng)級(jí)又有國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)的企業(yè)而言，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)平均比國(guó)際評(píng)級(jí)高出6-7個(gè)等級(jí)。
在本文中，我們通過(guò)每個(gè)企業(yè)一一對(duì)比，發(fā)現(xiàn)相較于國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予這些企業(yè)的評(píng)級(jí)，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的信用等級(jí)中樞的確存在一定的左偏。考慮微調(diào)后中資企業(yè)的評(píng)級(jí)差距基本就在8檔左右，其中房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)外評(píng)級(jí)差異最大。
目前同時(shí)具備國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)的境內(nèi)主體有多少？評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一家中資企業(yè)評(píng)級(jí)存在的差異具體有多大？不同行業(yè)之間是否存在差別？境內(nèi)外各自的評(píng)級(jí)中樞差異多少？本文將對(duì)國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果做一個(gè)對(duì)比梳理，以探究?jī)烧唛g的對(duì)應(yīng)關(guān)系。
國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)體系
信用評(píng)級(jí)是指獨(dú)立的第三方信用評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)人如期足額償還債務(wù)本息的能力和意愿進(jìn)行評(píng)價(jià)，并用簡(jiǎn)單的評(píng)級(jí)符號(hào)表示其違約風(fēng)險(xiǎn)和損失的嚴(yán)重程度。
目前國(guó)內(nèi)外主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都是通過(guò)綜合考慮各種定性和定量指標(biāo)對(duì)評(píng)級(jí)主體信用資質(zhì)可能產(chǎn)生的影響，最后用一個(gè)簡(jiǎn)單的評(píng)級(jí)符號(hào)來(lái)表示該主體的信用資質(zhì)。
1、國(guó)外評(píng)級(jí)體系
美國(guó)對(duì)全球信用評(píng)級(jí)的壟斷
最初為了適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，解決資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)，衍生出來(lái)了信用評(píng)級(jí)制度安排。通過(guò)全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（NRSROs）認(rèn)證制度，美國(guó)從法律上正式認(rèn)可了大型信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)資格，形成了信用評(píng)級(jí)業(yè)的寡頭壟斷。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收費(fèi)模式從“投資者付費(fèi)”模式向“發(fā)行人付費(fèi)”模式轉(zhuǎn)變。首批獲得NRSRO資質(zhì)的三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪，標(biāo)普和惠譽(yù)，由于起步較早、發(fā)展較為成熟，同時(shí)掌握著最先進(jìn)的評(píng)級(jí)技術(shù)，其他機(jī)構(gòu)難以與之競(jìng)爭(zhēng)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在美國(guó)甚至全球信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)占據(jù)主要地位。
信用評(píng)級(jí)的含義
主體評(píng)級(jí)：標(biāo)普和惠譽(yù)的主體評(píng)級(jí)含義較為相似，主要反映了主體的違約率，不反映違約損失率，即違約時(shí)債務(wù)的回收程度，而穆迪的短期主體評(píng)級(jí)也只反映違約率，不反映違約損失率，但長(zhǎng)期主體評(píng)級(jí)不僅反映主體的違約率，同時(shí)反映違約損失率。
債項(xiàng)評(píng)級(jí)：通常，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期債項(xiàng)評(píng)級(jí)含義較為相似，均同時(shí)反映債券的違約率和違約損失率，特別是對(duì)于信用等級(jí)評(píng)為投機(jī)級(jí)的主體發(fā)行的債券，債項(xiàng)評(píng)級(jí)更加重視對(duì)違約損失率的分析。穆迪和惠譽(yù)的短期債項(xiàng)評(píng)級(jí)含義較為相似，主要反映債券的違約率，不反映違約損失率，而標(biāo)普的短期債項(xiàng)評(píng)級(jí)不僅反映債券的違約率，同時(shí)也反映違約時(shí)債券的違約損失率。
評(píng)級(jí)分為長(zhǎng)期、短期、主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)。對(duì)于長(zhǎng)期債項(xiàng)評(píng)級(jí)，穆迪采用三等分為21級(jí)，對(duì)于Aa至Caa級(jí)別，通過(guò)增加數(shù)字1、2、3來(lái)調(diào)整同類(lèi)別中的相對(duì)排位，數(shù)字1表示級(jí)別在同類(lèi)中最高，2次之，3則是最低，標(biāo)普采用四等共有23級(jí)，對(duì)于AA至CCC級(jí)別，通過(guò)“+”和“-”來(lái)表示各類(lèi)別中的相對(duì)強(qiáng)弱，惠譽(yù)與標(biāo)普大致一樣分為23級(jí)。穆迪評(píng)級(jí)分為Aaa，Aa1-3，A1-3，Baa1-3，Ba1-3，B1-3，Caa1-3，Ca和C，惠譽(yù)在此基礎(chǔ)上還有D和RD評(píng)級(jí)，標(biāo)普在此基礎(chǔ)上還有D和SD評(píng)級(jí)。國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所有的評(píng)級(jí)符號(hào)并不是完全一樣的，但是主要都是分為投資級(jí)、投機(jī)級(jí)、高風(fēng)險(xiǎn)和違約類(lèi)。
評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要通過(guò)信用等級(jí)來(lái)反映受評(píng)對(duì)象的信用質(zhì)量等級(jí)，為了反映受評(píng)對(duì)象在中期內(nèi)信用等級(jí)發(fā)生變化的可能性以及可能調(diào)整的方向，增加了評(píng)級(jí)展望，作為對(duì)受評(píng)對(duì)象信用等級(jí)的有效補(bǔ)充。
長(zhǎng)期主體評(píng)級(jí)通常在每一個(gè)級(jí)別調(diào)整之前都會(huì)先進(jìn)行outlook（展望）調(diào)整，比如要調(diào)升之前通常會(huì)給正面，要調(diào)降之前通常會(huì)給負(fù)面，對(duì)于D評(píng)級(jí)而言，已經(jīng)形成違約就沒(méi)有展望一說(shuō)了。短期只有債項(xiàng)評(píng)級(jí)，而且短期沒(méi)有展望評(píng)級(jí)。
惠譽(yù)的評(píng)級(jí)展望是指信用評(píng)級(jí)在1至2年內(nèi)可能變動(dòng)的方面，反映了財(cái)務(wù)或其他方面的趨勢(shì)還未到驅(qū)動(dòng)評(píng)級(jí)變動(dòng)的程度，但如果該趨勢(shì)持續(xù)，則評(píng)級(jí)會(huì)向該方向變動(dòng)；標(biāo)普的評(píng)級(jí)展望指所評(píng)估主體長(zhǎng)期信用等級(jí)可能的變化和發(fā)展方向。通常對(duì)投資級(jí)長(zhǎng)期信用等級(jí)的評(píng)級(jí)展望期限為6個(gè)月至2年，而對(duì)于投機(jī)級(jí)長(zhǎng)期信用等級(jí)的評(píng)級(jí)展望期限為6個(gè)月至1年，評(píng)級(jí)展望是長(zhǎng)期信用等級(jí)的組成部分；穆迪的評(píng)級(jí)展望指對(duì)信用等級(jí)在6至18個(gè)月內(nèi)變化方向的一種看法。
對(duì)于短期評(píng)級(jí)而言，穆迪的短期評(píng)級(jí)級(jí)別有4級(jí)，分別為P1，P2，P3，NP。標(biāo)普的短期評(píng)級(jí)有6級(jí)，分別為A1，A2，A3，B，C，D?；葑u(yù)的評(píng)級(jí)也是分為6級(jí)，分別為F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，B，C，D。WR(Withdrawn Rating)代表撤回評(píng)級(jí)，NR(Not Rated)代表尚未評(píng)級(jí)。
2、國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)體系
在過(guò)去幾年，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大，企業(yè)發(fā)行的債券數(shù)量不斷增加，對(duì)國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的要求也越來(lái)越高，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步暴露，對(duì)于發(fā)行主體信用資質(zhì)有了更進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)和識(shí)別方式。
由于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)適用多個(gè)監(jiān)管條例，受到不同監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管，因此，一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能被準(zhǔn)入的市場(chǎng)有所不同。
中國(guó)目前的法律法規(guī)沒(méi)有明文禁止外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)評(píng)級(jí)，但是評(píng)級(jí)行業(yè)自2007年以后被列入《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中的限制性投資目錄。而對(duì)于中資企業(yè)在境外發(fā)行債券，由于更多是受到海外當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門(mén)的管理，在這種情況下，基本上是由國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)。
2006年3月底，中國(guó)人民銀行頒布了《中國(guó)人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)[2006]95號(hào)）對(duì)信用評(píng)級(jí)要素、標(biāo)識(shí)及含義進(jìn)行了規(guī)定，銀行間債券市場(chǎng)長(zhǎng)期債券信用等級(jí)劃分為三等九級(jí)，符號(hào)表示分別為：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA級(jí)，CCC級(jí)以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“-”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。銀行間債券市場(chǎng)短期債券信用等級(jí)劃分為四等六級(jí)，符號(hào)表示分別為：A-1、A-2、A-3、B、C、D。每一個(gè)信用等級(jí)均不進(jìn)行微調(diào)。銀行間債券市場(chǎng)金融產(chǎn)品發(fā)行主體評(píng)級(jí)主要考察：宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境，行業(yè)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境，企業(yè)自身素質(zhì)，包括公司產(chǎn)權(quán)狀況、法人治理結(jié)構(gòu)、管理水平、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)質(zhì)量、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等。對(duì)金融機(jī)構(gòu)債券發(fā)行人進(jìn)行資信評(píng)估還應(yīng)結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)管理、資本充足率、償付能力等要素。
對(duì)金融產(chǎn)品評(píng)級(jí)應(yīng)包括以下要素：募集資金擬投資項(xiàng)目的概況、可行性、主要風(fēng)險(xiǎn)、盈利及現(xiàn)金流預(yù)測(cè)評(píng)價(jià)、償債保障措施等。
國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)分布
2015年9月14日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，即2044號(hào)文，對(duì)于我國(guó)企業(yè)境外發(fā)債是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2044號(hào)文取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，改革創(chuàng)新外債管理方式，實(shí)行備案登記制管理。募集資金根據(jù)實(shí)際需要自主在境內(nèi)外使用，優(yōu)先用于支持“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶與國(guó)際產(chǎn)能和裝備制造合作等重大工程建設(shè)和重點(diǎn)領(lǐng)域投資。
之后出臺(tái)的一系列政策不斷放寬企業(yè)去境外融資的條件，給予境內(nèi)企業(yè)去境外發(fā)債創(chuàng)造了寬松的政策環(huán)境，去境外發(fā)債融資的企業(yè)也越來(lái)越多，融資規(guī)模也有了較大提升。
根據(jù)彭博和萬(wàn)德的信息，我們整理了同時(shí)有國(guó)際機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的企業(yè)名單。本文以存續(xù)的4090只中資企業(yè)在境外發(fā)行的債券為研究樣本，篩選出89個(gè)即在境外有評(píng)級(jí)的主體，又在境內(nèi)有評(píng)級(jí)的主體，包括在境外設(shè)立SPV的境內(nèi)發(fā)債融資的主體。
中資企業(yè)擁有的國(guó)際三大機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)主要集中在A+至BB-區(qū)間，其中惠譽(yù)的評(píng)級(jí)以A為主，占比為18%，其次分別是BBB和BB+，占比均為15%；標(biāo)普的評(píng)級(jí)則以A-和BBB-為主，占比各為18%，其次為BB和BB-，占比均為12%；穆迪的評(píng)級(jí)以BBB-為主，占比達(dá)18%，其次為A-和BBB+，占比均為15%。AA+以上的發(fā)行人沒(méi)有。中資企業(yè)境外發(fā)債的評(píng)級(jí)受制于國(guó)家主權(quán)評(píng)級(jí)的上限，整體評(píng)級(jí)仍處于中上游水平。
對(duì)于在境外發(fā)行了債券并且有主體評(píng)級(jí)的發(fā)行人而言，他們?cè)诰硟?nèi)的評(píng)級(jí)水平相對(duì)處于上游水平，AAA資質(zhì)的發(fā)行人占比達(dá)到74%，AA及以下資質(zhì)的發(fā)行人占比不到10%，相較于國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予這些企業(yè)的評(píng)級(jí)，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的信用等級(jí)中樞的確存在一定的左偏。
境內(nèi)外評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)應(yīng)關(guān)系
中資企業(yè)在境外融資的評(píng)級(jí)基本上都是由國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)做，包括一些在港交所上市的公司、境內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等。我們可以發(fā)現(xiàn)，中資企業(yè)在境外的評(píng)級(jí)較為分散，而這些企業(yè)在境內(nèi)的評(píng)級(jí)則更加集中。
1、境內(nèi)外評(píng)級(jí)結(jié)果整體對(duì)應(yīng)關(guān)系
在這89個(gè)既有境外評(píng)級(jí)，又有境內(nèi)評(píng)級(jí)的主體中，境內(nèi)評(píng)級(jí)均集中在AA-及以上，相對(duì)于境內(nèi)評(píng)級(jí)，這些主體在境外的評(píng)級(jí)就更加分散，從AA到CCC分布不等。
2、海外主權(quán)國(guó)家評(píng)級(jí)
企業(yè)在境外的信用評(píng)級(jí)存在上限，即該經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)信用評(píng)級(jí)。主權(quán)信用評(píng)級(jí)是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一國(guó)政府作為債務(wù)人履行償債責(zé)任的信用意愿與信用能力的評(píng)判。目前涉及主權(quán)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的主要是國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：惠譽(yù)評(píng)級(jí)、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪。根據(jù)國(guó)際慣例，國(guó)家主權(quán)等級(jí)為該國(guó)境內(nèi)單位發(fā)行外幣債券的評(píng)級(jí)上限，不得超過(guò)國(guó)家主權(quán)等級(jí)。
2017年5月24日，穆迪將中國(guó)信用評(píng)級(jí)從Aa3下調(diào)至A1，并將對(duì)中國(guó)的展望從負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定；2017年9月21日，標(biāo)普將中國(guó)的評(píng)級(jí)由AA-下調(diào)至A+，展望從負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定。根據(jù)三大評(píng)級(jí)公司最新的公告，穆迪對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期本外幣主權(quán)評(píng)級(jí)為A1，標(biāo)普對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期本外幣主權(quán)評(píng)級(jí)為A+，惠譽(yù)對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期本外幣主權(quán)評(píng)級(jí)為A+，因此這三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)境內(nèi)單位的評(píng)級(jí)不會(huì)超過(guò)其給出的該國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)。
債券評(píng)級(jí)可能會(huì)由于出現(xiàn)擔(dān)保，使得債券得到高評(píng)級(jí)外，單純考慮發(fā)行人主體評(píng)級(jí)，三家評(píng)級(jí)公司均符合這一國(guó)際慣例。
穆迪給予主體的評(píng)級(jí)最高為A1，標(biāo)普評(píng)級(jí)最高為AA-，惠譽(yù)最高評(píng)級(jí)為A+。
3、行業(yè)分布
根據(jù)BICS2級(jí)的分類(lèi)，獲得國(guó)際評(píng)級(jí)的中資企業(yè)發(fā)行人行業(yè)主要分布于房地產(chǎn)、工業(yè)其他、金融服務(wù)、銀行等，根據(jù)申萬(wàn)一級(jí)分類(lèi)，獲得國(guó)際評(píng)級(jí)的中資企業(yè)發(fā)行人主要分布于綜合、房地產(chǎn)、建筑裝飾、公用事業(yè)、非銀金融等行業(yè)。
其中，城投企業(yè)占比為34%，城投公司赴海外發(fā)債從2015年開(kāi)始增多，15年融資規(guī)模接近100億美元，為2014年的2.5倍多，2016年較2015年增長(zhǎng)26%，今年城投平臺(tái)境外發(fā)債融資有所降溫，但是從調(diào)研中，我們?nèi)粤私獾竭€有部分平臺(tái)希望去境外發(fā)債，一是未雨綢繆，擴(kuò)寬融資渠道；二是希望提升平臺(tái)的知名度。獲得境外評(píng)級(jí)的融資的主體以地方國(guó)企為主，央企和民企次之。
4、評(píng)級(jí)差異
我們將評(píng)級(jí)等級(jí)數(shù)字化，按照微調(diào)評(píng)級(jí)，則AAA級(jí)賦予1，AA+賦予2，其他以此類(lèi)推，按照未進(jìn)行微調(diào)的評(píng)級(jí)，則AAA級(jí)賦予1，AA賦予2，其他以此類(lèi)推。按照AA和A差距為一大檔，AA+和AA差距為一小檔的統(tǒng)計(jì)方法，我們將篩選出來(lái)的發(fā)行人的境內(nèi)外評(píng)級(jí)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)大檔差距基本在2-3檔之間，小檔差距在8-9檔之間。
將所有樣本匯總來(lái)看，并將不同境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的外部評(píng)級(jí)統(tǒng)一，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于房地產(chǎn)、采掘、綜合這三個(gè)行業(yè)境內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的評(píng)級(jí)差異是較大的，同時(shí)這三個(gè)行業(yè)各自有一定的發(fā)行人數(shù)量，房地產(chǎn)16家、采掘4家、綜合16家，一定程度上能夠解決樣本過(guò)于單一的問(wèn)題。
5、境內(nèi)外評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)應(yīng)關(guān)系
我們按照統(tǒng)計(jì)均值來(lái)做一個(gè)簡(jiǎn)單的劃分，將企業(yè)的境內(nèi)外評(píng)級(jí)做一個(gè)可比的等價(jià)，整體而言，微調(diào)評(píng)級(jí)差距8-9檔，房地產(chǎn)行業(yè)差距10-11檔，采掘行業(yè)差距9-10檔，建筑裝飾、綜合、交通運(yùn)輸行業(yè)差距7-8檔，公用事業(yè)、銀行、機(jī)械設(shè)備行業(yè)差距6-7檔，非銀金融、化工器行業(yè)差距5-6檔。
境內(nèi)外評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)存在差異，投資級(jí)和投機(jī)級(jí)的區(qū)分下限也不同。5月份，央行的工作論文中指出“對(duì)中國(guó)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的中國(guó)特征比較明顯：很少有企業(yè)同時(shí)被國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，對(duì)同一企業(yè)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)平均比國(guó)際評(píng)級(jí)高出6-7個(gè)等級(jí)。”在本文中，我們通過(guò)每個(gè)企業(yè)逐一對(duì)比，發(fā)現(xiàn)考慮微調(diào)后中資企業(yè)的評(píng)級(jí)差距基本就在8檔左右，其中房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)外評(píng)級(jí)差異最大，達(dá)到10-11檔，而銀行、非銀金融等行業(yè)的差異相對(duì)較小。
國(guó)務(wù)院關(guān)于擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放積極利用外資若干措施的通知（國(guó)發(fā)[2017]5號(hào)文）決定進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，放開(kāi)會(huì)計(jì)審計(jì)、建筑設(shè)計(jì)、評(píng)級(jí)服務(wù)等領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制，同時(shí)伴隨的債券通的上線運(yùn)行，標(biāo)的債券發(fā)行人可能同時(shí)具有國(guó)內(nèi)和國(guó)際評(píng)級(jí)，對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者而言，可以更好的區(qū)分國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)的實(shí)際差異，國(guó)際評(píng)級(jí)在投資中也會(huì)更加具有參考意義。
風(fēng)險(xiǎn)提示
信用風(fēng)險(xiǎn)，主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)整。
來(lái)源：天風(fēng)證券研究所
本報(bào)告分析師：孫彬彬 、高志剛、于瑤 、 唐笑天
